Die Parkuhr Blog von Stefan Thielen

29Jun/110

Facebook: Nicht nur Geblubbere, sondern auch noch eine Blase?

Zunächst laufen die Erwartungen der Relevanz voraus, später ist es umgekehrt.

Zunächst laufen die Erwartungen der Relevanz voraus, später ist es umgekehrt.

Nach den letzten politischen Beiträgen möchte ich mich heute einem aktuellen Wirtschaftsthema zuwenden. So wurde in den letzten Wochen verstärkt über die Bewertung von Internetunternehmen im Zusammenhang mit Ihrem möglichen oder bereits durchgeführten Börsengang diskutiert. Dabei heizt das für die nahe Zukunft erwartete „Going Public“ von Facebook das Interesse der Börsenteilnehmer und der Wirtschaftspresse stark an. Der Börsengang des Internetradioanbieter „Pandora“ wurde daher vor kurzem quasi als Testballon für die Märkte begrüßt und sehr genau beobachtet, und tatsächlich gab es einiges zu sehen: Nachdem das Unternehmen zunächst mit einem Kurs von 16 Dollar an der NASDAQ startete, schoss er dann auf 26 Dollar hoch, machte jedoch bald kehrt und liegt heute bei rund 13,5 Dollar. Dies entspricht zwar immer noch einer Marktkapitalisierung von gut 2 Mrd Dollar, jedoch sehen erste Analysten das Papier nur bei 5,5 Dollar. Auf Grund der Ereignisse hat sich inzwischen scheinbar die Meinung durchgesetzt, dass es sich wieder um eine generelle Überbewertung von Technologieaktien handelt, das Handelsblatt titelte schon „Erstes Opfer der neuen Dotcom-Blase“. Aber stimmt das so?

Wie sich Technologie durchsetzt

Man sollte daher zunächst einen Blick auf die erste Dotcom-Blase werfen. Zum Ende der 90er Jahre zeigten die Börsen global eine Aufwärtsbewegung wie man sie nur selten erlebt hat. Getrieben wurde die Entwicklung dabei vor allem von Technologieunternehmen und dem noch neuen Internet. Scheinbar jede noch so obskure Neuentwicklung wurde an die Börse gebracht und blind von den Anlegern gekauft. Dabei waren selbst Unternehmen die mehr Verluste als Umsatz machten ein Renner. Alles wurde auf die zukünftigen Potentiale abgestellt, welche einige der Unternehmen unzweifelhaft hatten, vor allem wenn man sich heute zum Beispiel die Rolle von amazon oder ebay ansieht.

Oft wird dabei diese Dotcom-Blase als ein einzelnes Ereignis angesehen, was es aber sicher nicht war. Betrachtet man die Industriegeschichte, so war so etwas immer wieder der Fall: Neue Technologien wurden erst mit Skepsis betrachtet, dann euphorisch begrüßt, die Euphorie ebbte dann wieder ab und es trat sogar eine Krise ein, obwohl dann am langen Ende die Technologie doch wie selbstverständlich in den Alltag der Menschen einfloss und den Anbietern und Investoren beachtliche Gewinne bescherte. In der letzten Phase ist es dann auch so, dass von der neuen Technologie alte Methoden verdrängt werden und direkt mit ihr oder über sie Gewinne erzielt werden. Ein schönes Beispiel, mit dem sich die Dotcom-Blase vergleichen lässt, sind etwa Eisenbahnunternehmen, die in der zweiten Hälfte des 19 Jahrhunderts, vor allem in den USA, ähnlich diese Phasen durchgemacht haben. Verdeutlicht schematisch dargestellt wird der darin enthaltene Unterschied zwischen Erwartung und Ertrag bei dem eingefügten Schaubild von Prof. Brenner, Universität St. Gallen.

Nachdem tatsächlich viele der Dotcom-Unternehmen vom Markt und auch von der Börse verschwunden sind, musste man einige Zeit später feststellen, dass eben doch nicht alles eine Blase war. Tatsächlich haben sich viele Unternehmen, alle voran Google, durchgesetzt, sind hoch profitabel und haben unsere Welt dabei völlig verändert. Wer im richtigen Moment dabei auf das Wachstum des Suchmaschinengiganten gesetzt hat konnte darüber hinaus von einen Kursanstieg profitieren, der immer noch anhält, denn auch das Wachstum von google scheint noch nicht am Ende zu sein.

Value vs Wachstum

Anlegern wurde und wird genau so ein Wachstum und die dadurch genutzten Potentiale als eine Methode suggeriert die richtigen Aktien auszuwählen. Die Methode unterscheidet sich dabei nach einfachem Lehrbuchwissen völlig vom sogenannten Value-Ansatz, der zum Beispiel immer mit Warren Buffet in Verbindung gebracht wird. Hierbei lässt man sich eher von klaren Kennzahlen beeindrucken und setzt auf Unternehmen, die offensichtlich hinsichtlich ihres Ertrags für den Aktionär unterbewertet sind, so kann man in der Zukunft von guten stabilen oder gar steigenden Dividenden und ggf. dadurch bedingt steigenden Kursen profitieren.

Man muss sich aber fragen, ob diese simple Unterscheidung dem Anleger hilft und ob sie überhaupt gerechtfertigt ist. Aus meiner Sicht ist sie das nicht, da ein reiner Value-Ansatz genauso wenig hilfreich ist wie ein Wachstumsansatz wenn in der Zukunft die Gewinne ausbleiben, bzw. gar nicht erst eintreten. Daher bleibt dem Analyst oder Anleger nichts anderes übrig als sich im Detail mit dem Geschäftsmodell des zu bewertenden Unternehmens zu beschäftigen. Nur so kann erkannt werden welche Entwicklung zu erwarten ist, reine Rechenmethoden oder Phantasie helfen hier nicht weiter. Wichtig bleibt dabei die Frage, ob das Geschäftsmodell so aufgestellt ist, dass es in Zukunft nachhaltig zu Gewinnen führt. Dabei muss auch betrachtet werden welche Gefahren es etwa durch weitere technische Entwicklungen, neue Marktteilnehmer usw. gibt, genau wie von Porter aufgezeigt. So handelt es sich auch bei vermeintlichen Value-Aktien nur um solche, sofern der Mehrwert von Ertrag über derzeitige Bewertung auch in den nächsten Jahren gegeben, bzw. zu erwarten ist. Ähnliches ist bei vermeintlichen Wachstumsaktien der Fall, hier sollte zumindest bereits eine Möglichkeit der Ertragsgenerierung welche eine entsprechende Bewertung rechtfertigt gegeben sein. Insgesamt muss am Ende entscheidend sein ob das Geschäftsmodell so einzigartig, nicht ersetzbar oder mit einer erfolgreichen Marke verbunden ist, dass der Erfolg auch in Zukunft garantiert ist. Bei ebay, amazon und google war und ist eben dies der Fall, und daher verschafften die Unternehmen ihren Aktionären Gewinne, während andere Internetunternehmen inzwischen verschwunden sind.

Und Facebook?

Auch bei Facebook sollte man daher nicht zuerst über die Höhe der möglichen Marktkapitalisierung diskutieren, sondern das Geschäftsmodell überprüfen. Das Facebook als Marke eine Macht ist und so leicht nicht von einem anderen Angebot verdrängt werden wird, gilt für mich als sicher. Wenn man sieht wie viel Zeit vor allem junge Menschen heute auf Facebook verbringen so scheint das ganze sogar nachhaltig zu sein: Durchschnittlich jede neunte im Netz verbrachte Minute wird bei Facebook, nun ja, verplempert. In der Tat hat Facebook auch das Kommunikationsverhalten vieler Menschen verändert, auch wenn ich die Meinung von Zuckerberg nicht teile, dass Facebook-Nachrichten jemals die E-Mail ersetzen werden. Entschuldigung, aber wer ist schon so blöde und vertraut einem Unternehmen seinen Briefverkehr an, welches es offensichtlich mit dem Schutz und vor allem Gebrauch der Daten seiner Nutzer nicht so genau nimmt? Auch was das Wachstum angeht hat Facebook Potentiale in weiten Teilen der Welt, während China jedoch zum Beispiel die Nutzung nicht gestattet. Aber es gibt auch sonstige Einschränkungen zu beachten. Sollte man sich weiter mit schlechtem Datenschutz und Missbrauch von Nutzerdaten seine Reputation ruinieren, so besteht die Gefahr Nutzer zu verlieren.

Und zum finanziellen? Wie google auch ist Facebook für Nutzer zunächst kostenlos und erwirtschaftet so kaum Umsätze. Diese werden durch die Weiterleitung auf andere Angebote, also durch Werbung, erzielt. Google hat den Vorteil, dass es hier Werbung anbieten kann die mit der Suchanfrage übereinstimmt. Und Facebook? Es macht den Eindruck, dass dies hier noch nicht so ausgereift ist. Aber indem der Nutzer inzwischen Facebook fast alles anvertraut, auch seine Nachrichten, wird sich dies bald ändern. Scheinbar wurde vor kurzem zumindest der einstige Internetgigant Yahoo schon überholt. Man muss auch einfach beachten, dass das Internet heute ein realer Teil der Wirtschaft ist und dass es kaum mehr Schwellen zum Beispiel zu Käufen oder sonstigen Transaktionen gibt, es hat sich hier ein Teil des realen Marktes in anderer Gestalt etabliert, wie es oben als Beispiel vieler neuen Technologien gezeigt wurde.

Für die tatsächliche Bewertung muss daher geprüft werden wie viele der Nutzer sich tatsächlich zu Angeboten weiterleiten lassen. Eine bewährte Faustformel um aktive Kunden die weitergeleitet werden zu bewerten – sogenannte Leads – ist aus meiner bisherigen Erfahrung  zwischen 50 und 100 Euro. Wenn ich von einem Potential von 1 Mrd regelmäßiger Nutzer weltweit ausgehe, dazu noch die Summe etwas abwerte da in Entwicklungs- oder Schwellenländern auch die 50 Euro zu hoch gegriffen wären, dazu noch den Kurs Euro zu Dollar umrechne, so wäre aus meiner Sicht eine Bewertung irgendwo zwischen  50 bis 100 Mrd Dollar für Facebook für mich keine Überraschung, sondern logisch zu belegen. Gerade wenn die Schwelle von 1 Mrd Nutzern als noch zu gering angesehen würde bei dem enormen aktuellen Wachstum kann der Wert eher nach oben tendieren. Der Börsengang selbst wäre vor allem dann wirtschaftlich sinnvoll, wenn danach das eingebrachte Kapital dann für eine Verbesserung des Service und eine Investition in eine nachhaltige Technologieführerschaft investiert wird, etwa eine gute Einbindung in mobile Geräte. Dies muss am Ende auch Teil der Bewertung sein. Alles in allem muss man diesen Preis vor allem auch ansetzen, da Facebook in seinem Bereich der absolute Monopolist ist und somit eine besondere Rendite abschöpfen kann.

Wohl keine wirkliche Blase

Man kann am Ende darüber diskutieren, wie groß der Wert von Facebook im einzelnen Mrd-Bereich wirklich ist, und es mag auch übertriebene Bewertungen jenseits der 100 Mrd geben. Für mich bleibt festzuhalten, dass es nachhaltige Argumente gibt, warum ein hoher zweistelliger Mrd-Wert begründet sein sollte. Wichtig bleiben die Erkenntnisse, die den Unterschied ausmachen: eeine Verdrängung von Facebook ist aktuell kaum zu erwarten, im Gegensatz zu Pandora. Gerade im Medienbereich hat man in der Vergangenheit immer wieder erleben können, wie schnell Nutzer die Plattform wechseln wenn das Angebot eingeschränkt oder kostenpflichtig wird, siehe die Beispiele Napster, Limewire und wie sie alle hießen. Dies kann bei Pandora auch passieren, bei Facebook aktuell nicht. Von daher hinken auch Vergleiche, denn seine Freundeslisten kann man nicht so schnell übertragen wie Playlisten (die es so ja gar nicht bei Pandora gibt).

Eine Gefahr die ich für Facebook sehe ist übrigens eine, die noch mehr für Twitter gilt: je mehr Nutzer jemand in den Portalen hat, desto schwieriger wird es wichtiges von unwichtigem zu unterscheiden. Und wer verbringt schon gerne seine Zeit mit Trivialem? Ok, dem mag das aktuelle Fernsehprogramm mit seinen noch hohen Zuschauerzahlen entgegenstehen. Für mich steht es jedoch im Zweifel, und dies belegen auch neuste Daten, nachdem die Nutzerzahlen in den USA bereits sinken und auch die Verweilzeit zurück geht. Zudem ist wirklich relevantes, etwa der Umzug oder die Hochzeit eines Freundes, nur noch schwer aus einem Mischmasch wie „Gehe heute zu McDonalds essen“ oder „Gerade aufgestanden“ heraus zu filtern, man gewinnt fast den Eindruck die Relevanz nimmt mit der Anzahl der Freunde ab.

Was bleibt ist die Erkenntnis, dass man nicht generell von einer neuen Dotcom-Blase sprechen sollte. Der Begriff ist aus meiner Sicht vor allem auch deswegen unsinnig das das Internet heute ein normaler Teil unserer Geschäftswelt geworden ist, gerade auch weil es viele erfolgreiche Unternehmen in dem Bereich gibt. Also keine Blase, aber sehr viel Geblubbere.

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